机构：中泰证券
研究员：苏仪/闻学臣
公司发布2024 年度报告和2025 年第一季度报告。2024 年公司实现营收33.15 亿元，同比下降26.44%；归母净利润-2.26 亿元，同比下降130.53%；扣非归母净利润-1.32亿元，同比下降127.98%；经营活动现金流净额-3.15 亿元，净流出同比收窄19.87%。
2025 年第一季度公司实现营收6.41 亿元，同比下降30.54%；归母净利润160 万元，同比转正；扣非归母净利润-0.51 亿元，亏损同比扩大7.47%。
多因素致业绩承压。2024 年公司营收同比下降26.44%。营收下滑主要受以下因素影响：1）部分公司优势行业受多重因素影响，安全预算下滑、部分项目延期，对公司营业收入产生一定影响；2）传统合规类需求仍占据主导，但竞争激烈、增速乏力，数据类、平台类、系统类、场景类、AI 类项目需求尚在探索，总体需求量不足；3）公司正式成为中国移动实控的专责网信安全专业子公司，业务融合正在逐步走深向实，但协同收入的量质需要持续提升。2024 年公司扣非归母净利润同比下降127.98%。
使得利润下滑的主要因素包括：1）公司持续加大技术研发、人才培养投入，但新业务盈利尚需培育；2）公司投资的参股公司2024 年内估值的变化及部分参股公司上市后股价的波动，导致2024 年公司的投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降约3.52 亿元（税后）。2025 年第一季度公司营收同比下降30.54%，主要系下游客户的需求仍未出现明显好转，对公司营收形成一定影响。不过2025 年第一季度公司归母净利润同比转正，主要系：1）25Q1 公司毛利率有所增长；2）公司提质增效，降低了冗余成本，25Q1 公司三项期间费用合计较上年同期减少约15%；3）25Q1 公司参股上市公司“航天软件”和“永信至诚”等股价波动，当季确认的投资收益和公允价值变动收益有所增加。
公司提质增效，夯实未来健康发展基础。2024 年公司整体毛利率为58.77%，同比提升1.01pcts，2025 年第一季度公司整体毛利率为58.79%，同比提升7.98pcts，公司毛利率持续提升。2024 年公司销售/管理/研发费用分别为9.88/2.06/8.52 亿元，其中研发费用同比增长4.60%，公司致力于安全领域关键技术研究创新，持续加大研发投入。2024 年公司的销售/管理/研发费用率分别为29.79%/6.22%/25.70%，分别同比增长6.90pcts/1.94pcts/7.63pcts。2025 年第一季度公司销售/管理/研发费用分别为2.07/0.65/2.27 亿元，三费合计金额较上年同期减少约15%，公司提质增效，降低了冗余成本，同时现金储备充足，奠定了公司未来健康发展的坚实基础。
积极布局战略创新方向，持续深化与中国移动的协同创新。公司在积极优化费用结构的同时，坚持科技自主创新，公司大力跟进中国移动“BASIC6”科创计划，持续深化与中国移动的协同创新：1）构建领先的人工智能赋能安全技术框架体系；2）持续发挥自主创新安全技术的行业领先优势；3）持续推动云安全业务升级；4）持续推动安全在“车路云一体化、低空经济、卫星互联网、视联网”等新应用场景的融合创新；5）持续深化实施“数据绿洲”战略。启明星辰作为中国移动专责网信安全专业子公司，坚定落实中国移动“BASIC6”科创计划，支撑中国移动构建云网数智安深度融合的网信安全能力体系。
盈利预测与投资建议：受宏观环境影响，当前网络安全行业下游整体支出力度仍较为低迷，但25Q1 我们看到公司在收入端承压的背景下，持续优化提升经营效率，有效实现降本增效，因此我们调整2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测。我们预测公司2025-2027 年营收分别为34.13/36.00/40.74 亿元（2025-2026 年前预测 值为61.56/72.56 亿元），归母净利润分别为0.81/1.11/2.74 亿元（2025-2026 年前预测值为9.84/12.22 亿元）。公司虽短期业绩承压，但经营效率持续提升，同时随着与中国移动协同深入，公司市场竞争力有望得以进一步巩固与提升。不过考虑到当前公司估值水平短期较高，我们下调公司评级，给予公司“增持”评级。
风险提示：经济恢复不及预期风险，运营商风险，技术更迭风险，业务发展不及预期，销售季节性风险，信息安全行业竞争加剧，政策风险等。
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